来源：英才杂志

　　市场上的资金都是“聪明钱”，资金大幅出逃的背后一定对应着逻辑，为何市场情绪如此悲观？

　　新冠疫情前的“小牛市”，在“机构抱团”主线下，A股生物医药板块充分得到了市场和资金的关注。

　　根据申万三级行业分类中的医疗研发外包指数（851563.SWI），从2019年年初至2021年8月，在两年多的时间里，CXO板块涨幅超过400%，区间最大涨幅甚至达到546%，排在申万三级行业细分346个子行业中前10位，热门程度仅次于能源金属锂和半导体。

　　回顾这段时间CXO板块的景气度，以疫情为节点，疫情前国内医药研发外包估值不高，且发展速度较快，受到机构青睐，在机构抱团持有下得到一波行情；疫情发生后，CXO板块是少数受到负面影响较小，甚至被疫情利好而推动业绩增长的板块之一。例如辉瑞的新冠特效药订单，在疫情期间纷纷“飘向”国内，CXO板块上市公司在2021年的业绩都增长不少，尤其是海外业务。

　　其中，板块龙头药明康德（维权）（603259.SH）2021年海外营收达到171亿，同比增长38%（前值为25%）；泰格医药（300347.SZ）海外业务收入翻倍，超过24亿；康龙化成（300759.SZ）和凯莱英（002821.SZ）增长分别为82%和44%。海外业务可以说是近两年CXO板块业绩增长的中坚力量。

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　　国内CXO将遭“灭顶之灾”？

　　但就在近期，中秋之后的第一天开盘，就爆出CXO板块的“大利空”消息。继“芯片法案”之后，9月12日，美国白宫官网发布简报，宣布总统拜登已经正式签署了另一项行政命令，以启动一项《国家生物技术和生物制造计划》（National Biotechnology and Biomanufacturing Initiative）。

　　由此，经历假期的发酵后，节后第一天开盘，A股和港股的CXO板块集体重挫，多股封跌停板。当日，港股药明生物（02269.HK）跌幅达到20%，药明康德（02359.HK）跌超17%，泰格医药（03347.HK）跌近10%；A股康龙化成收盘跌近14%，凯莱英和药明康德跌停，博腾股份（维权）（300363.SZ）跌超9%，泰格医药跌超7%。

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　　目前看，国内二级市场普遍观点偏向于“利空国内CXO”，认为美国实行的这一计划，美其名曰是“帮助扩大美国的生物制造”，实则是为了压制中国在生物技术方面的制造能力。虽然面对股市的突然大跌，几家头部企业也已经最快给出“公司一切经营正常”的回复，但并不足以安抚市场情绪。

　　站在利空方的观点来看，国内CXO板块业绩存在大幅下滑的预期。根据申万三级行业分类，选取细分CXO前十家上市公司：

　　可以发现行业中确实隐含一定的经营风险，这里选取的行业前十的小样本。明显可见，6成企业对海外业务的依赖程度超过60%（即海外业务占比总业务收入），康龙化成和凯莱英的依赖程度甚至超过了80%，2000亿的“药茅”药明康德和“后起之秀”博腾股份的依赖程度也都超过了75%。

　　换言之，若美国将医药研发、代工的产业链回流本国，这些主要依赖海外大订单的国内上市公司，无疑将面临订单紧缩、业绩下滑，严重些甚至会改变整个CXO产业链的格局；而且凭借美国的研发和资金实力，诞生几家强力的竞争对手也并非不可能。

　　相比之下，国内目前的CXO产业链上海外业务占比较高的几家上市公司能“杀出重围”的可能就落在为客户提供价格优势方面，但价格打下来，公司的盈利能力必将受到拖累。至此，短期来看该计划的签署和后期实行，必然会给CXO板块的公司带来基本面上的变化。

　　不过“灭顶之灾”算不上，毕竟国内公司和除美国以外的海外市场仍然有CXO生意可做，而且还有4成企业以国内业务为核心。

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　　国内CDMO小龙头博腾股份

　　博腾股份是一家跨国制药公司和生物技术公司，提供医药定制研发生产服务，即药企在新药研发阶段甚至药物上市，将药物的工艺开发，药企将原料药、中间体和制剂合成生产外包给博腾这样的CDMO公司，公司客户包括辉瑞、强生、吉利德、诺华、葛兰素史克、罗氏等。

　　根据公司2022半年报，净利暴增近5倍，创下史上最好的半年度业绩。上半年其实现营业收入39.14亿元，同比增长约212%；归母净利润12.12亿元，同比增长465.01%；扣非归母净利润12.11亿元，同比增长501.87%。

　　有意思的是，公司上半年海外业务收入达到36.796亿，占比总营收已经达到94%，相比2021年全年78%来自于海外业务，公司今年无疑更加依赖海外业务，

　　追溯来看，2021年11月30日，博腾股份称其收到美国某大型制药公司新一批小分子创新药相关CDMO订单，该项目累计金额高达2.17亿美元；随后2022年2月11日，博腾股份通告称，近日，公司收到辉瑞旗下公司的新一批《采购订单》，公司将为其提供合同定制研发生产（CDMO）服务。截至通告日，新获得订单金额合计6.81亿美元，合人民币43.3亿元。实际上，这两笔订单都来自美国药企辉瑞，产品均为新冠口服药Paxlovid。

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